Mechanism Capital 的 Andrew Kang 近日在一篇文章中批評 BitMine 董事主席的以太幣看漲理論相當弱智且充滿錯誤，以下為原文編譯。
原文：Tom Lee's ETH Thesis is Retarded
作者：Andrew Kang
編譯：Zombit
Tom Lee 的以太坊（ETH）投資論點，是我近期看到最令人無語、充滿金融誤解的分析之一。讓我們逐點拆解：
Tom 的論點主要建立在以下五點：
穩定幣與 RWA（現實世界資產）採用
將 ETH 比喻為「數位石油」
機構會買入並質押 ETH，以確保其資產代幣化網路的安全性，同時作為營運資本
ETH 將等同於所有金融基礎設施公司的總價值
技術分析
穩定幣與 RWA 採用
論點是這樣的：穩定幣和資產代幣化活動增加，會帶動鏈上交易量，進而提高 ETH 的交易費用與收入。表面看起來合理，但只要動動腦、查一下數據，就能發現並非如此。
日均 ETH 交易費用（美元）自 2020 年以來，代幣化資產價值和穩定幣交易量已經增長了 100–1000 倍。但 Tom 的論點誤解了價值如何在網路上累積，他可能會讓你以為交易費用會隨之同比例增長，但實際上交易費幾乎與 2020 年持平。
原因有幾個：
以太坊網路升級使交易更有效率
穩定幣與資產代幣化活動遷移到其他鏈
低流動性的資產代幣化並不會創造太多交易費。例如，假設有人將 1 億美元的債券代幣化，但兩年才交易一次，對 ETH 產生的交易費可能只有 0.1 美元，一顆普通的 USDT 交易都可能貢獻更多費用
換句話說，即便你代幣化了一兆美元的資產，但若交易頻率極低，可能僅僅增加 10 萬美元左右的 ETH 收入。
未來交易量和鏈上費用會成長嗎？會，但這些費用大部分可能被其他商業拓展能力更強的公鏈攫取。傳統金融上鏈的機會已被 Solana、Arbitrum 和 Tempo 等鏈積極搶佔，甚至 Tether 都在支持兩條新鏈 Plasma 和 Stable，意圖把 USDT 交易量遷移到自有鏈上。
數位石油的比喻
石油是一種大宗商品。經通膨調整後的油價已經在相同區間波動超過一世紀，雖有週期性飆升，但最終都會回落。我同意 Tom 把 ETH 視為一種商品，但這並不是看多的理由。不確定 Tom 想透過這個比喻證明什麼。
機構會買入並質押 ETH
大型銀行或金融機構有把 ETH 放進資產負債表嗎？沒有。有任何一家宣布過計畫嗎？也沒有。
銀行會囤一堆汽油桶，因為他們需要長期用能源嗎？不會，他們只是按需付費。銀行會去買他們使用的資產託管公司股票嗎？同樣也不會。
「ETH 將等同所有金融基礎設施公司的總價值」
拜託，這完全是對價值累積的根本性誤解，甚至接近幻想。
技術分析
我其實是技術分析的支持者，相信只要客觀看待，它可以很有價值。但 Tom 似乎只是畫了一些支持自己偏見的線條。
客觀看圖表，目前最明顯的結論是：以太坊仍處於多年橫盤區間。這很像原油價格過去三十年的走勢：大區間震盪。最近 ETH 甚至測試了區間上緣，但未能突破阻力。如果從技術面看，以太坊其實偏空，我甚至不排除 ETH 長期維持在 1,000–4,800 美元的寬幅震盪。僅僅因為一個資產過去有過拋物線式的上漲，並不意味著它能永續上漲。
ETH/BTC 長期走勢同樣被誤讀。雖然它確實在多年區間震盪，但最近幾年走勢多為下跌，只是在長期支撐位反彈。這個下跌趨勢主要因為 ETH 的敘事已經飽和，基本面不足以支撐更高估值，而這些基本面並沒有改變。
結論
ETH 的估值主要來自金融文盲的追捧。當然，這也足以支撐一個相當可觀的市值 —— 就像 XRP 的例子。但這種來自金融誤解的估值並不是無限的。更廣泛的宏觀流動性支撐了 ETH 的市值，但除非以太坊在組織和策略上出現重大變革，否則它可能長期表現不佳。
